Vad är det för fel på riskkapital?

Sommaren 1996 satte Silicon Valley riskkapitalister några miljoner dollar i en startup för telekomutrustning som heter Juniper Networks. Tre år senare, efter ytterligare några finansieringsrundor och lanseringen av sin första produkt, njöt Juniper av en börsintroduktion av aktier, eller IPO. Vid slutet av sin första handelsdag var den värd nästan 5 miljarder dollar, och inom nio månader var den värd nästan 10 gånger så mycket. De ursprungliga riskinvesterarna kunde under tiden gå därifrån med vinster på bättre än 10 000 procent.

Ungefär samtidigt som Juniper blev börsnoterad satte Silicon Valley riskkapitalister pengar på en ny nätverksstartup, Procket Networks. Den här gången var de initiala investeringarna större och under på varandra följande finansieringsrundor samlade Procket in nästan 300 miljoner dollar i riskpengar. Tre år efter att det startade hade företaget fortfarande inte lanserat en produkt, och 2004 förvärvades dess tillgångar av Cisco i en brandförsäljningsaffär. Den här gången gick riskkapitalbolagen därifrån med bara en bråkdel av sina ursprungliga investeringar.

Den här historien var en del av vårt marsnummer 2010

• Se resten av frågan
• Prenumerera

Skillnaden mellan dessa två berättelser är naturligtvis skillnaden mellan världen av den sena 1990-talets teknologibubbla och världen efter att bubblan sprack. Men på senare tid verkar det också vara skillnaden mellan den historiska bilden av riskkapital och den hårda verkligheten i den nuvarande verksamheten. För ett decennium sedan verkade riskkapitalister som äkta alkemister, som kunde förvandla till och med nystartade slagg till renaste guld. De senaste åren har dock branschen verkat mindre magisk än vardaglig. Sedan 2004 har den genomsnittliga avkastningen på fem år pendlat kring noll. Högt prissatta börsintroduktioner har blivit sällsynta händelser, även när riskkapitalbolag har fortsatt att skjuta tiotals miljarder dollar till nya företag varje år. Som Fred Wilson, rektor på Union Square Ventures, rakt på sak uttrycker det, så tjänade riskkapitalfonder som helhet i princip inga pengar under hela decenniet.

Naturligtvis har riskkapitalister inte varit likgiltiga inför denna utveckling. Tvärtom har själsrannsakan ibland liknat maoistiska självkritiksessioner. Ordet kris har blivit allestädes närvarande. Matrix Capitals grundare Paul Ferri berättade Wall Street Journal 2006 att branschen inte nu har en ekonomiskt hållbar affärsmodell. I juninumret 2005 av denna tidning tog Yankee Groups grundare Howard Anderson farväl till riskkapital. Och när executive search-företaget Polachi and Co. frågade tusen VC:er förra sommaren Är riskkapitalverksamheten trasig? mer än hälften sa att det var det. När man tänker på den nyckelroll som riskkapital har spelat för att finansiera amerikansk innovation under de senaste 50 åren, verkar den slutsatsen olycksbådande. (För en annan utövares syn på riskkapitalets tillstånd, se Steve Jurvetsons anteckningsbok The Pace of Innovation Never Falters.)

Saker granskade

• Boulevard of Broken Dreams: Varför offentliga ansträngningar för att öka entreprenörskap och riskkapital har misslyckats – och vad man ska göra åt det

  Josh Lerner
  Princeton University Press, 2009

  
  
  

En del av detta bröstslag är förvisso oundvikligt. Bommar och byster har varit endemiska för riskkapitalindustrin sedan den grundades i slutet av 1950-talet. Som Harvards Josh Lerner uttrycker det i Boulevard of Broken Dreams, hans nya bok om historien om offentliga ansträngningar för att öka riskkapital, samlade grupper om och om igen in enorma mängder kapital som de investerade dumt, antingen genom att finansiera entreprenörer som aldrig borde ha skaffat kapital i första platsen, eller annars ge alldeles för mycket pengar till lovande entreprenörer. (Se Publicly Funding Entrepreneurship Lerners anteckningsbok om regeringens senaste ansträngningar för att stimulera innovation.) Och bysterna som följer dessa frenesi tenderar att skapa djup pessimism – 1994, strax före högkonjunkturen i slutet av 1990-talet, publicerade Paul Gompers, då vid University of Chicago, en stor studie av branschen med titeln The Rise and Fall of Venture Capital . Med tanke på att vi precis har levt genom sprängningen av två tillgångsbubblor, och att aktiemarknaden – den traditionella exit för riskkapitalister – inte har gått någonstans på 10 år, skulle det vara förvånande om folk inte var dystra.

Ändå skulle det vara ett misstag att anta att branschens problem kommer att försvinna när ekonomin tar fart. Istället verkar det klart att åtminstone några av de faktorer som har gjort enorma avkastningar sällsynta är resultatet av strukturella – inte cykliska – förändringar, och att riskkapitalister kommer att behöva anpassa sig.

Till att börja med har kostnaderna för att starta företag och för att göra företag lönsamma inom sektorer som informationsteknologi sjunkit dramatiskt tack vare öppen källkod, globaliseringen av teknik, förädling av bandbredd och infrastruktur och andra faktorer. Wilson, till exempel, uppskattar att kostnaderna har sjunkit åtminstone en storleksordning under det senaste decenniet. Det har gett entreprenörer mer inflytande, eftersom de är mindre desperata efter kapital. Samtidigt växer inte längre sektorer där riskkapital traditionellt sett har haft ett enormt genomslag, som IT och telekommunikation, lika snabbt som de en gång gjorde. Och mycket av värdet som nya företag skapar inom områden som sociala nätverk är, åtminstone för tillfället, icke intäktsgenererade – fördelarna som användarna får översätts inte till dollar. Det finns nu en generation på nätet vars styrande antagande är att saker och ting ska vara gratis. Alla antaganden om att de kommer att vara en lika lukrativ kundgrupp som företagens IT-avdelningar kan vara felaktiga.

Slutligen är det en öppen fråga om börsintroduktioner igen kommer att bli den guldgruva de var för riskkapitalister tidigare. Bara 13 företag med riskstöd blev börsnoterade 2009 – en minskning från 94 2004 och 271 vid högkonjunkturen, 1999. I en tidigare era skulle Facebook och till och med Twitter nästan säkert ha blivit offentliga. Ändå verkar inget av företagen vara så angelägna om att göra det. Problemet finns på båda sidor: entreprenörer längtar inte efter att offentliggöra sina företag som de en gång gjorde, och investerare efterlyser inte fler offentliga erbjudanden. Att driva ett publikt företag är svårare än någonsin: det finns fler regler att följa, mer press från aktieägarna och, åtminstone på senare tid, mer volatilitet. Viktigare är att IPO-prissättningen är mer rationell än den en gång var. Det är avgörande, eftersom att förvandla startups till offentliga företag har varit det sätt som riskkapitalister tjänade mest av sina pengar. Anderson, för en, tror att en sundare värdering är kärnan i branschens problem. Hela marknaden har blivit mer mogen, säger han. Detta är inte en dålig sak i allmänhet, men det är inte bra för riskkapitalister, eftersom vi älskar irrationella marknader. De gör det mycket lättare att ha de upprörande vinnarna du behöver för att få verksamhetens ekonomi att fungera. Undantag finns – batteritillverkaren A123 Systems (som Anderson investerade i) samlade in 380 miljoner dollar när den offentliggjordes i höstas – men de har varit sällsynta.

Det finns vissa tecken på anpassning. Tim Draper från Draper Fisher Jurvetson (DFJ), till exempel, hävdar att de kommande åtta till tio åren kommer att bli de största riskkapitalåren i världens historia. Men han tror att drivkrafterna för framtida innovation inte finns på traditionella platser: förutom Silicon Valley investerar DFJ i Kina, Indien och Vietnam. Samtidigt, även om, som Paul Kedrosky från Ewing Kauffman Foundation hävdar, alltför många venture partnerskap [fortsätter] att investera i informationsteknologi eftersom de alltid har gjort det, har många VC:er börjat finansiera företag inom branscher som media, utbildning och till och med finans, där tekniska förändringar skapar störande innovationer och därmed möjligheter till vinst.

Men det kommer inte att räcka för VC att bara ändra vad de investerar i och var de investerar. Det verkliga problemet är inte komplext: det finns för mycket riskkapital, och det finns för många riskkapitalister, för att branschen ska vara riktigt lönsam. Branschen som helhet har nu cirka 200 miljarder dollar under förvaltning, mer än dubbelt så mycket som den gjorde 1998, och riskfonder investerade 20 till 30 miljarder dollar per år under större delen av det senaste decenniet. Och på nivån för individuella fonder har enorma mängder kapital i kombination med fallande startkostnader, med Andersons ord, gjort att fonderna är muskelbundna: en fond på 500 miljoner dollar kan inte göra för många små investeringar, även om det är det som skulle vara ekonomiskt vettigt, eftersom partnerna har inte tid att övervaka hundratals företag. (Detta är en anledning, tillsammans med viljan att begränsa risken, till att många VC:er har börjat vänta till senare omgångar för att investera.) I avsaknad av en ny bubbla finns det inget sätt för nya företag att generera tillräckligt stora vinster för att ge en rimlig avkastning på 20 till 30 miljarder dollar per år. Kedrosky, för en, hävdar att för att branschen konsekvent ska kunna generera konkurrenskraftig avkastning måste årliga investeringar och pengar under förvaltning minska med mer än hälften. Och medan Wilson beskriver sig själv som mycket optimistisk inför det kommande decenniet, säger han att branschen måste återgå till den storlek och form den var i slutet av 80-talet och början av 90-talet.

Det intressanta är att denna diagnos inte är särskilt kontroversiell. De flesta i branschen tycker att det finns för mycket pengar. Det är dock som trafik: alla tycker att det är för mycket av det, men ingen vill åka kollektivt. Och medan konkurrensen i de flesta företag tar hand om problemet genom att tvinga bort förlorarna, tar det här mycket längre tid att vinna, eftersom riskkapital inte är som aktiemarknaden: om du blir desillusionerad kan du inte bara dra ut dina pengar ur det . De kommanditdelägare som investerar i riskkapitalfonder gör långsiktiga, bindande åtaganden för att möta kapitalkraven från de generalpartners som förvaltar fonderna och gör investeringar. Detta är, ur innovationsperspektiv, riskkapitalets stora styrka: istället för att behöva en snabb avkastning har det råd att bygga företag. Icke desto mindre skapar det vad Wilson kallar en enorm mängd latens i systemet. Så även om branschen har gått mot en mer förnuftig balans mellan pengar under förvaltning och potentiell avkastning, tar det lång tid att pressa ut underpresterande.

Detta tyder på att branschen som helhet fortfarande har åtminstone några år av underprestationer framför sig. Även om det inte är goda nyheter för riskkapitalinvesterare, är det inte klart att det är ett problem för ekonomin. Det som är märkligt med debatten om riskkapitalmodellens trasighet är att det egentligen inte är en debatt om huruvida det är viktigt att ha finansiering i ett tidigt skede av innovativa företag: det tror alla. Det är inte heller ett argument om huruvida riskkapitalister tillför värde: trots klagomålen från många entreprenörer tyder historiska bevis på att riskkapital har spelat en nyckelroll för att främja innovation. I en studie av företag i Silicon Valley, till exempel, fann akademikerna Thomas Hellmann och Manju Puri att företag med riskstöd var betydligt snabbare än andra att ta ut produkter på marknaden och var mer benägna att följa vad de kallar en innovatörsstrategi. Och i en studie av patentdata fann Josh Lerner att riskkapital var tre till fyra gånger så potenta som företagens FoU för att uppmuntra innovation.

Om riskkapital är både nödvändigt och användbart, varför spelar det då någon roll, ur en samhällelig synvinkel, om det är överutbud? Det vi bryr oss om är trots allt inte om investerare får bra avkastning eller om riskkapitalbolagen är välbetalda. Vi bryr oss om om nya företag kommer igång och innovationer finansieras. En av de grundläggande sanningarna för lönsam innovation är att det är svårt, för att inte säga omöjligt, att identifiera i förväg. (Det är därför den välbekanta riskkapitalmodellen är beroende av att ha ett par enorma träffar i en portfölj för att uppväga alla mediokra resultat och direkta missar.) Så även om shakeouten kommer att vara välkommen, kan den faktiskt vara viktigare för välbefinnandet hos branschen än för oss andra. Som Tim Draper säger, Det finns aldrig tillräckligt med riskkapitalbolag eller entreprenörer eller pengar för nya insatser. Trots allt, även om riskkapitalinvesterare utan tvekan lagt för mycket pengar på me-too-programvaruföretag och clean-tech-företag som aldrig lyckades, skulle vi verkligen ha föredragit att de pengarna hade gått till någon banks skuldförbindelse med säkerhet i stället?

Antagligen nej. Men det finns skäl att tro att en alltför flush riskkapitalindustri inte är en bra sak. För det första, eftersom riskkapitalbolag får en procentandel av tillgångarna under förvaltning, att tiotals miljarder kommer in i branschen varje år gör det möjligt för en riskkapitalist att försörja sig bra även från investeringar som inte går någonstans. Det är inte ett recept för att skapa fokuserade VC:s. Och det muskelbundna problemet är också verkligt: ​​i den mån som att ha för mycket pengar innebär att riskkapitalister väntar med att gå in till senare finansieringsomgångar, minskar värdet de tillför. Det är också troligt att eftersom storleken på dessa fonder har krävt att riskkapitalbolagen sprider sina investeringar på fler företag, har deras effektivitet som övervakare av företagens resultat minskat. För många entreprenörer låter det kanske inte så illa, men åtminstone Lerners forskning tyder på att den vägledning och övervakning av riskkapitalbolag som tillhandahåller är en viktig del av varför VC-stödda företag historiskt sett har blivit bättre på att få igång innovation. Det kan vara en slump att överutbudet av riskkapital har sammanfallit med en era som producerade, utan tvekan, bara två transformativa riskfinansierade startups: Facebook och Twitter (för en analys av Twitters verksamhet, se Kan Twitter tjäna pengar?) . Men det kan också vara så att branschen som helhet bara blev lite för bekväm.

Det håller på att förändras, för det goda: VC-finansieringen var bara 17,7 miljarder dollar förra året, en minskning med 40 procent från året innan. Och även om det kommer att vara smärtsamt, behöver branschen att investerare lämnar om den ska återgå till en mer rationell storlek. Det är högst osannolikt att pendeln kommer att svänga tillbaka för långt – att riskkapital blir underfinansierat. Lockelsen med enorma vinster kommer inte att försvinna. Och riskkapitalisternas aktiviteter är fortfarande mer förknippade med enormt lönsamma investeringar som Juniper (och innan dess Cisco, Apple och Digital Equipment Corporation) än med företag som Procket.

Riskkapitalister, liksom entreprenörer, är översäkra: de tror att de kan identifiera och utnyttja vinstmöjligheter som andra missar. Om detta kanske inte är en bra sak för dem eller deras investerare, är det bra för oss andra, eftersom det garanterar ett konstant flöde av nya pengar till nya företag. Riskkapital måste bli en mer rationell verksamhet. Men inte alltför rationellt.

James Surowiecki skriver The Financial Page for The New York-bo .

Dölj