Ciscos Options Play

Om du arbetade i Silicon Valley på 1990-talet har du förmodligen personaloptioner att tacka för din Porsche, ditt andra hem och din makes tacksamhet. Om du nyligen förlorade ditt jobb kan du tacka aktieoptioner för det också.

Den långa debatten om huruvida företag ska tvingas redogöra för alternativ är egentligen en debatt om vilken typ av högteknologisk industri man vill ha. Kommer ärlig bokföring att tämja trollerna av extrem girighet som ger bubblor och byster? Eller som de ivriga förkämparna för alternativ länge har hävdat, kommer redovisning av alternativ att släta ut entreprenöriellt iver att de stoppar seriösa investeringar i dalen?

Den här historien var en del av vårt septembernummer 2005

• Se resten av frågan
• Prenumerera

Cisco Systems nyligen föreslagna plan för att värdera sina personaloptioner har åtminstone introducerat en ny idé i en debatt som har blossat upp sedan början av 1990-talet. Företagens vakthundar har insisterat på att personaloptioner utgör en kostnad för de offentliga företag som utfärdar dem – och att kostnaden bör kostnadsföras på ett korrekt sätt i bokslut. De på andra sidan – som mestadels kommer från den högteknologiska industrin – har hävdat att skyldigheten att redovisa optioner skulle avskräcka företag från att bevilja dem och därmed minska en primär metod för att attrahera begåvade medarbetare.

Denna tvist skulle tyckas oviktig, om bara insatserna inte var så höga. Enligt Jack Ciesielski, utgivare av Analytikerns redovisningsobservatör , genom att inte boka kostnaderna för optioner blåste högteknologiska företag i S&P 500 upp sina vinster förra året med 31 procent. U.S. Securities and Exchange Commission beslutade nyligen att företag måste börja redovisa optioner under sitt första räkenskapsår efter den 15 juni 2005.

Det har inte dämpat kontroversen. Ett lagförslag inför den amerikanska kongressen skulle vända på SEC-mandatet, och William Donaldson, SEC-ordföranden som drivit på för kostnadsregeln, avgick i juni. Hans föreslagna ersättare, Christopher Cox, en kongressledamot från Newport Beach, CA, har varit en ivrig motståndare till utgifter. (Utfrågningar för att bekräfta representanten Cox väntas snart.)

Det Cisco föreslår ser ut som en kompromiss. För att förstå detta måste du fundera lite över hur optioner fungerar – i synnerhet de optioner som företag som Cisco ger sina chefer och sina vanliga anställda.

Ur mottagarnas synvinkel är alternativen gratis. Men som Alan Greenspan och Warren Buffett har observerat är de inte fria i ekonomisk mening. Liksom andra former av ersättning bär optioner en kostnad för företaget. Men vad kostar det?

Ett alternativ förmedlar höger att köpa ett givet antal aktier till något specificerat pris (kallat lösenpris) inom en angiven tidsram. Om aktien stiger över lösenpriset kan optionens ägare utnyttja optionen – det vill säga köpa aktier från bolaget – till ett pris som nu ligger under marknaden och därmed gå med vinst. Ofta, för att begränsa utspädningen, kommer emittenten att gå in på marknaden och köpa tillbaka aktier – och betalar naturligtvis marknadspriset. På 1990-talet spenderade företag som Microsoft och Cisco hundratals miljoner dollar på sådana återköp.

Å andra sidan, om aktiekursen inte stiger, kommer optionen att förfalla värdelöst. Eftersom varje framtida aktiekurs representerar ett annat potentiellt utfall, är antalet sådana potentiella utfall obegränsat. Och eftersom vi inte kan veta i förväg vad aktien kommer att göra, värdet på optionen vid den tidpunkt då det beviljas måste ta hänsyn till alla möjligheter.

Akademiker har utarbetat formler för att värdera aktieoptioner i årtionden; skaparna av Black-Scholes-formeln, det första försöket av detta slag som blivit allmänt antaget, vann ett Nobelpris. Under Black-Scholes varierar värdet på en option med aktiens pris, dess volatilitet, optionens varaktighet, utdelningsräntan och räntorna. Men en bra tumregel är att en 10-årig option att köpa aktier för 100 USD är värd cirka 30 eller 40 USD idag.

De handlare som hjälper till att sätta priser på optionsbörser är naturligtvis pragmatiska, vinstmotiverade varelser som svarar på utbud och efterfrågan. Men vanligtvis har de också i åtanke de värderingar som Black-Scholes skulle förutse. Och även om formler för värdering av optioner ibland har misslyckats spektakulärt, är de bra uppskattningar för hur de flesta optioner handlas för det mesta.

Emellertid säger Silicon Valley-chefer att formlerna överskattar värdet av personaloptioner. Intressant nog har dussintals företag, de flesta utanför teknik (Microsoft är ett stort undantag), börjat bekosta alternativ frivilligt, och ingen av dem verkar ha problem med att använda en standardformel.

Men böndiskarna i Silicon Valley har en poäng. Black-Scholes utvecklades för vanliga vaniljoptioner som handlas på börser. Personaloptioner kan inte köpas eller säljas, och under vissa förutsättningar (till exempel om den anställde slutar eller får sparken) kan de sägas upp. Därför är det rimligt att anta att sådana alternativ är mindre värda än vanilj. Men hur mycket mindre?

Ciscos lösning skulle glädja Adam Smith. Istället för att använda en formel för att härleda ett värde, planerar företaget att ge ut nya derivat, liknande de optioner som beviljats ​​sina anställda, och att sälja dessa derivat till villiga köpare. Priset som köparna betalar skulle representera den verkliga kostnaden för personaloptionerna.

Morgan Stanley, Ciscos investeringsbankir, har säljer planen till många andra företag i dalen och på andra håll, så det är troligt att Cisco inte kommer att vara ensam. Men först måste den få grönt ljus från SEC, som har studerat förslaget sedan sen vår och vars beslut väntas med spänning i Valley.

Åtminstone i teorin är SEC mottaglig för en frimarknadsstrategi, och så är Financial Accounting Standards Board (FASB), ett organ inom den privata sektorn som anger de redovisningsregler som SEC upprätthåller. En FASB-bulletin om optionsnoteringar, observerbara marknadspriser...på aktiva marknader är det bästa beviset på verkligt värde och bör, om tillgängligt, användas som grund för värdering. Nyckelfraserna är på aktiva marknader och om tillgänglig : ingen aktiv marknad för personalliknande aktieoptioner har någonsin funnits. Men tanken på att skapa en hade kommit upp för Buffett, som sitter i styrelsen för Coca-Cola, som har kostat på optioner sedan 2003. Som Buffett sa till mig, det var vår ursprungliga idé på Coke. Det är det mest rationella tillvägagångssättet, så länge det inte spelas.

Coca-Cola gick med Black-Scholes, kanske för att insatserna inte var så stora. Men insatserna hos Cisco är mycket stora. Förra året beviljade Cisco 195 miljoner optioner, mycket mer än något annat enskilt företag i S&P 500 (Coke beviljade 31 miljoner). Dessutom, enligt Ciesielski, ökade Ciscos ovilja att göra utgifter sina intäkter med 38 procent förra året. Däremot minskade optioner Cokes intäkter med endast 5 procent.

Skillnaden återspeglar klyftan som har skiljt det vanliga Amerika från Silicon Valley ända sedan slutet av 1960-talet, när en grupp underbetalda ingenjörskonst bröt sig loss från Fairchild Semiconductor. Deras besvikelse berodde delvis på Fairchilds motstånd mot idén att ge anställda aktieoptioner; i företaget de skapade, Intel, skulle optioner bli lika mycket en del av medarbetarkulturen som den fackliga förtroendemannen är på General Motors. Än idag är högteknologiska företag, som behöver ett sätt att locka och behålla ambitiösa anställda, mycket mer beroende av alternativ än andra typer av företag.

På 1990-talet fick teorin om att optioner drev företagsavkastning stor valuta och – tillsammans med insikten om vad de kunde göra för vd-pocketböcker – ledde till en boom i optionsbidrag. FASB föreslog en regel att optioner skulle kostnadsföras, men VIPs in the Valley, ledda av riskkapitalisten John Doerr, startade en rasande protest. 1994 böjde Arthur Levitt, dåvarande ordförande för SEC, för politiska påtryckningar och uppmanade FASB att backa. Han skulle senare kalla det beslutet sitt värsta misstag.

Levitts kapitulation har porträtterats av människor på båda sidor av debatten som det avgörande ögonblicket under det rytande 90-talet. Enligt kritiker som Joseph Stiglitz (och mig) ledde det att hänge sig åt fiktionen att alternativen var fria till grovt överdrivna anslag. Detta förvrängde lämpliga incitament, vilket ledde till misskötsel och skandal. Å andra sidan har många chefer hävdat att utan förmågan att rekrytera topptalanger som alternativen skapade, kanske den högteknologiska boomen aldrig hade inträffat. Enligt denna uppfattning var antagligen bysten ett litet pris att betala – även om det tömde Nasdaq med nära 80 procent.

Med tanke på hur mycket dalen står på spel bör vi åtminstone vara försiktiga med redovisningskompromisser som härrör från den vänstra kusten. Cisco, i synnerhet, har varit en egenintresserad förespråkare. På 1990-talet lobbade John Chambers, företagets VD, högljutt mot utgifter. Och ingen på Cisco kunde förlora mer på det. Under de senaste fyra åren av högkonjunkturen (1996 till 1999) fick Chambers optioner på successivt 1,6 miljoner aktier, 1,8 miljoner, 1,4 miljoner och 2,5 miljoner. Ingen kan med säkerhet säga om den potentiella vinsten som sådana alternativ representerade var en faktor i Ciscos beslut att försöka växa så snabbt – för snabbt, som det visade sig. Allt vi vet är att alternativen fanns, att Ciscos chefer stod för att tjäna miljoner på varje steg i aktiekursuppgången, att Cisco under slutet av 1990-talet gjorde enorma utrustningsbeställningar och att det 2001 tvingades skriva av 2,25 miljarder dollar av detta. Utrustning. Dess aktie kollapsade också – från 80 dollar 2000 till 8 dollar 2002.

Det är dock också möjligt att se Cisco som en framgångssaga för alternativ. Till och med dess låga efter bubblan på 8 $ per aktie var 100 gånger det offentliga priset 1990. Med rättvisa beräkningar var nettoresultatet av högkonjunkturen inom teknikindustrin också starkt positivt.

Chambers har inte tappat lusten för alternativ. Både 2002 och 2003 fick han ett enormt nytt anslag på fyra miljoner aktier. Sedan, 2004, när det stod klart att utgifter skulle komma, föreslog Cisco, tillsammans med Qualcomm och Genentech, en värderingsformel som verkade absurt slapp. Som FASB noterade kan den föreslagna metoden enkelt utformas för att producera ett värde på noll.

Det var då Cisco vände sig till Morgan Stanley för att designa en look-alike-option för att sälja till investerare. Vad har Morgan åstadkommit?

Instrumentet är en warrant som skulle säljas till investerare. Antag att Cisco i juni 2006 beviljade ett nytt parti personaloptioner. Det skulle också sälja warranter till investerare som hade samma villkor som optionerna – inklusive att de inte kan handlas.

I teorin skulle innehavarna av teckningsoptionerna få samma avkastning som de anställda. Så vad investerare än bjuder på teckningsoptionerna skulle avgöra värdet på optionerna.

Cisco har för avsikt att sälja teckningsoptionerna i en auktion, men auktionen skulle troligen bara vara öppen för ett dussintal institutionella budgivare, som Cisco (eller kanske Morgan Stanley) skulle förvälja. Detta har väckt oro. Sedan när ledde en begränsning av antalet potentiella budgivare till det mest exakta priset?

Dessutom kommer det faktum att teckningsoptionerna inte kunde handlas antagligen att avsevärt begränsa efterfrågan på dem. Du talar om ett väldigt egenartat kontrakt, konstaterar Myron Scholes, en av Black-Scholes nobelpristagare. Ciscos ledningsgrupp måste veta mycket mer om HR [human resources] hos Cisco än externa investerare. På grund av det skulle [investerare] förmodligen insistera på en stor rabatt. (Att veta till exempel huruvida en chef som hade tilldelats många optioner planerade att lämna företaget innan han kunde utnyttja dessa optioner skulle ha betydelse; om hennes optioner löpte ut värdelösa skulle också en proportionerlig mängd teckningsoptioner.) Scholes säger att det nya instrumentet sannolikt skulle producera ett artificiellt lågt värde. Detta skulle uppfylla det uppenbara syftet för Ciscos chefer, eftersom ju lägre bedömd kostnad för de aktieoptioner de beviljar desto mindre blir effekten på dess rapporterade resultat.

Att SEC har liknande bekymmer blev uppenbart i juni, när Chester Spatt, byråns chefsekonom, oroade sig högt i ett tal vid Carnegie Mellon University att hinder för överlåtbarhet skulle kunna sänka de uppskattade värdena på aktieoptioner i onödan. Företag har bestridit detta och noterat att personaloptioner inte heller kan handlas. SEC har ännu inte beslutat sig, och förhoppningen från högteknologiska chefer är att den tillträdande SEC-ordföranden kommer att vara trogen sin valkrets.

Investerare bör hoppas, mer neutralt, att SEC håller fast vid beslutet att kräva utgifter och sedan snabbt omfamnar något marknadsinstrument som ger alternativ en rimlig kostnad. Det kommer att resultera i vissa kostnader för Ciscos böcker, en som en fri marknad har validerat, och i en viss straffavgift mot dess inkomster nästa gång de bestämmer sig för att tilldela sin vd fyra miljoner optioner. I slutändan är förekomsten av ett ekonomiskt avskräckande medel viktigare än dess exakta belopp. Och optionsfrågan måste läggas ner.

Roger Lowenstein bidrar till New York Tider och andra publikationer. Hans senaste bok är Ursprunget till kraschen .

Dölj